Simulation de dilution : ce que votre tour vous coûte vraiment

1. Ce que la simulation doit répondre

Une simulation de dilution ne répond pas à « combien je perds en pourcentage ». Elle répond à une question plus précise : après le tour, avec ce term sheet exact, combien d’actions et quel pourcentage détient chaque ligne de votre fichier.

La nuance compte. « Vous allez être dilué de 20 % » ne vous aide pas à négocier. « Vos 900 000 actions passent de 90 % à 66 % du totalement dilué, et 4 points de cette perte viennent de la pool et non de l’investisseur » vous laisse discuter la clause qui provoque ces 4 points.

2. La base de calcul change le résultat

Le même term sheet produit deux dilutions différentes selon la base sur laquelle la pool d’options est calculée. Une pool de 10 % « post-money » se prélève sur l’ensemble après le tour, donc dilue surtout les actionnaires existants. Une pool de 10 % « pré-money » est en réalité plus petite une fois le tour exécuté.

Aucun des deux chiffres n’est faux : ils décrivent deux négociations différentes. Le terme sheet écrit rarement la convention en toutes lettres, et c’est la première hypothèse à fixer avant tout calcul. Un simulateur qui ne vous demande pas sur quelle base la pool se calcule vous donne un chiffre qui ne correspond à aucun accord.

3. Les BSPCE et les BSA se diluent aussi

Les BSPCE promis et les BSA en circulation n’apparaissent pas dans les actions émises, mais chacun donnera droit à des actions nouvelles. Une simulation honnête les intègre au totalement dilué, même quand leur exercice est incertain.

Le risque inverse existe : compter comme certaines des options qui ne seront jamais exercées, et présenter un totalement dilué gonflé qui déprime la valorisation que vous négociez. Le bon niveau de détail, c’est un scénario par hypothèse d’exercice, pas une seule moyenne.

4. L’exemple chiffré, de bout en bout

Prenons une cap table d’avant tour volontairement simple. Les chiffres ci-dessous sont un exemple construit pour ce guide, pas ceux d’un client.

Le term sheet : une levée de 2 millions d’euros à un pré-money de 10 millions, avec une pool BSPCE de 10 % du totalement dilué après le tour. Les nouveaux investisseurs prennent 2 ÷ 12, soit 16,67 % de la société diluée. La pool et les investisseurs étant fixés, les 1 000 000 d’actions existantes représentent les 73,33 % restants.

Le prix par action ressort à 8,80 €, et non aux 10 € qu’un calcul rapide sur les actions émises suggérerait : la pool crée des actions avant le tour et abaisse le prix. Les fondateurs passent de 90 % à 66 %, les business angels de 10 % à 7,33 %. Si le term sheet avait placé la pool en pré-money, la répartition entre investisseur et actionnaires existants aurait été différente pour un montant levé identique.

C’est tout l’écart entre lire un term sheet et le comprendre : les deux versions de l’accord se signent avec le même montant en banque, et ne paient pas le même prix.